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期权在财务管理中的应用

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来源:转载更新时间:2017-06-17
  期权(OPTION)也称选择权,它是一种契约,其持有人有权利在未来一段时间内(或未来某一特定日期),以一定价格向对方购买或出售一定的特定标的物,但没有义务。期权作为一种衍生金融商品,70年代产生于西方,在“布莱克——斯克尔斯”期权定价模型(0PM)建立后(1973年)开始得到日新月异的发展,各种金融衍生物层出不穷,0PM也在原来基础上出现十多个变种,用以处理不同类型的期权交易和类似行为。发展至今,期权已经具有丰富的内涵和日益复杂的交易技巧,不仅被应用与金融工程,也被运用于投资、保险、理财等领域,尤其在财务管理中已经得到极其广泛而深入的应用,试述如下:

  一、直接作为企业理财的工具

  期权作为一种金融商品具有几个显著特点:第一,期权的交易对象是一种权利,即买进或卖出特定标的物的权利,但并不承担一定要买进或卖出的义务;第二,这种权利具有很强的时间性,超过规定的有效期限不行使,期权即自动失效;第三,期权具有以小博大的杠杆效应。期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的。这表现在买者拥有履约权利而不负担义务以及风险与收益的不对称上。对买者来说,他在价格有利的情况下行使期权可能取得无限的收益,而他所承担的最大风险只是为购买期权所支付的权利金,对卖者则相反。这意味着期权投资能以支付有限的权利金为代价,而购买到无限盈利的机会。上述特点使得期权很适宜成为有效规避风险、增加收益的手段。企业可以把经营中闲置的资金投入期权市场,或者同时投资于股票和期权,在投资时即可预知风险(最大损失权利金),却有成倍获取回报的可能性。一旦行情不好,还可以反向操作以补偿损失。效果比传统的交易工具理想。这也是期权衍生物二十年来迅猛发展的主要原因。在西方国家,由于收益税和资本利得税的负担不,一些投资者倾向于连续不断的持有期权,直到其短期收益转化为长期的资本利得为止,这样可以起到免缴短期收益税金的目的。期权有时也被用于接管策略。兼并公司购买目标公司股票的买权。当购买了足够的买权且拥有的股票数额已达到必须向证券交易委员会声明时,就执行这些期权,从而取得这些股票。这一策略降低了兼并公司的接管成本。这些都是直接利用期权作为理财手段的例子,事实上任何资产,不管有形或无形,都可以成为期权的标的物,甚至期权本身也可以成为标的物,从而形成复式期权。期权的不断创新使交易更加灵活、功能更齐全,满足企业多种多样的避险和投机需求。随着我国金融市场的逐步规范和成熟,也应该考虑建立期权交易市场,给企业更大的理财空间。

  二、期权理论在定价方面的应用

  企业所发行的许多证券都带有明显的期权特征,如购股权书(WARRANTS)、认股权(RIGHTS)、可转换债券(CONVERTIBLES)等。它们规定持有人有权利(但无义务)在特定条件下以协议价格买进或转换为企业股票,这就形成了一种买权,也具有时效性。企业股价上涨楚大,则持有人行使买权获取收益越多。如果忽略它们的期权特性,显然会低估这些证券的成本,高估了企业的利润,从而歪曲了企业的财务信息、不利于财务决策,因此必须考虑其中含有的期权价格。例如,可以把可转换低券看作是一般债券附加了期权。只要能得到股票收益率年度标准差(不能直接观察到,可以根据历史数据进行测算),就可以套用“布莱克——斯克尔斯”OPM,很方便的计算出债券期权价格,再加上债券的利息费用,才是可转换债券的真正融资成本。上述儿种证券可以看成是股票期权的特例。事实上,对于有负债的企业来说,权益和企业债券本身也可以看作是复式期权。公司债券由企业发行并代表企业的责任,股东对债券负有责任。假如按期付息,在每期末,股东可以履行必要的偿付或违约。如果他们选择偿付,就得到一个新的期权,否则“偿付的选择权”作废,其损失为其投人企业的资本(即权利金)。这样,就形成了若干期以期权为标的物的复式期权。这一类期权虽不够明晰,但提供了对市场的估值过程的重要深入理解。1974年罗伯特,莫顿发表的《企业债务的定价》一文,利用OPM解决了企业的定价问题。1977年他又发表了对贷款担保分析的文章,为大型项目成功的实施融资提供了帮助。可见期权在定价中应用前景广阔,凡具有“或有索偿权”、“选择权”特征的问题,都可以考虑纳入期权理论的框架来定价。

  三、以期权作为激励手段,解决代理冲突

  在财务管理中股东与经营者之间的代理冲突总是客观存在的,由于二者的目标函数不一致,往往产生“道德风险”和“逆向选择”等代理问题。原则上,股东可以监督经营者,但监督成本高、缺乏效率,而且许多行为也是不可观测的。因此“激励”就成为解决代理冲突的主要手段,而“经理股票期权”(EXERCUTIVE STOCK OPTION,简称ESO)正是一种有效的激励措施。它授予经理人未来以一定价格购买股票的选择权。其激励逻辑是:提供期权激励——经理人员努力工作,实现企业价值最大化企业股价上升——经理人员行使期权获得利益。反之,经理人员利益受损。这就便经理人员的个人收益成为公司长期利润的增函数,使他们象所有者一样思考和行事,从而有效地降低了代理成本,矫证了经理人员的短视行为。据统计,在(财富)杂志评出的全球500家大企业中,有89%的公司己向其高级管理人员采取了E5O报酬制度。同时股票期权在公司总股本中所占比例也逐年上升,70年代只占3%左右,到90年代总体达到10%.股权收入已成为一些经营者的主要收人方式,如lNTER公司安德鲁。葛洛夫,1997年股权收人为9459万美元,占其全部收人的96%.我国的上海、广东等地区已经开始有期股的试点。目前武汉国有资产经营公司对于其全资企业和控股企业实行的企业法人代表年薪期权制,又成为讨论的热点。学界和工商界都非常关注如何实施ESO方案以建立中国的长期激励机制,造就和培养企业家的间题。可以看出,期权在解决代理冲突方面,有其独特作用。其最大优点,就在于将公司价值变成经理人收入函数中一个重要的变量,实现了经理人和股东利益实现渠道一致性。目前我国的股市尚不规范,以股价作为期股的标的物不够科学,法律的有关规定也限制了期股的上市流通,ESO的运行环境有待改善。要推广ESO,必须有相应的法律法规支持,同时认真研究业绩评价指标,设计出适合我国上市公司的ESO制度。毫无疑问是,随着经济发展,期权在管理中的应用会不断深化,“期权”、“期股”将日益成为公众熟悉的名词。

  四,辅助长期投资决策

  众所周知,财务管理发展至今,资本预算已形成一个较成熟的体系。净现值法(NPV)与内含报酬率法(IRR )是企业进行长期投资决策时常用的方法。尤其是净现值法,更加符合股东财富最大化目标假设,在实务中通常是接受(NPV》0)或拒绝(NPV《O)某个项目的决定因素。这种传统的决策方法假设投资是不可推迟的,即在NPV》O时,要么现在投资,否则以后就不投资。

  但是许多经济学家研究后指出在大多数情况下,投资具有可推迟性(如新产品生产投资),这与项目本身的性质有关。只要某项投资具有可推迟性,在面临外部风险(如市场价格、利率、经济形式等风险)的情况下,企业不要急于放弃,可能通过推迟现在的投资以获得更多的收益,这取决于项目的发展状况。为了寻找更有利的投资机会,推迟投资的权利就是一种期权。当然,获得这项投资期权必须先投资于必要的市场部位、人力资本及技术等,这些可看作期权的权利金。此时投资者只有权利而没有义务进行投资,市场环境有利时,他行使期权;市场不利时,可以放弃进一步投资,其损失仅为权利金。举例来说,企业面临开采石油的项目(先支付5年内开采石油的开发权费用「单从净现值角度分析,根据预测的现金流且进行折现,结果NPV之O,应该放弃该项目。但要把该项目放人期权的框架分析,把油田的开发权费用视为买进看涨期权支付的权利金,石油相当于基础资产,该企业支付开发权费用后享有开采石油的权利但不负有义务。只要在履约期限内石油价格超过履约价格及期权成本,企业进行开采就有利可图,反之不开发丧失开发权费用。在这种情况下只要项目期权价格大于开发权价格,该项目就是可以接受的。这个项目之所以可行,在于它能给投资者未来继续投资提供可选择性,因此引人期权后,投资项目的价值=传统的NPV+期权价值。这就对净现值法进行了修正。

  现实中许多项目的建设需要多期投资才能完成,这类投资决策都可以看作对复合期权的选择,每阶段完成后,企业就具有了是否完成了阶段的期权。投资决策转化为如何最有效的执行期权的问题,把整个项目个阶段结合起来进行评价,使决策更具有准确性。以上分析可以看出,期权概念及其定价方法在财务管理中已经得到广泛应用。许多问题在引入期权理论后变的更容易理解和精确。随着期权的进一步创新和财务理论的持续发展,我们或许能在期权的框架下解决更多的财务问题。

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