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借壳上市新规解读

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来源:转载更新时间:2017-09-29

  借壳上市是指一家私人公司(Private Company)通过把资产注入一家市值较低的已上市公司(壳,Shell),得到该公司一定程度的控股权,利用其上市公司地位,使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。

  直白地说,借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权,这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资,从而实现上市的目的。

  证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。总体来看,基本对征求意见稿里面的核心内容没有做任何修订,相反,对于一些征求意见稿没有细化的部分作出了更加细化的认定,以便于业界执行相关规定。

  1、明确了累计首次原则,但在正式稿中强调了不适用于创业板公司和金融创投行业,即60个月期限不适用于创业板上市公司重组,也不适用于购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的情况,这两类情况仍须按原口径累计。

  2、坚持兜底条款,以应对更加复杂的规避借壳的交易方案出现。圈子理解认为兜底条款意义重大,对于之前征求见稿发布时圈内小伙伴内提出的收购非实控人关联方资产,即所谓第三方资产,从而规避借壳的行为没有限定,其实类似情况在兜底条款中就可以参照执行了。实际上,类似借壳案例在过去一两个月时间内,已经观察到上市公司主动终止了。

  3、关于新老大小股东股份锁定期,进一步细化老股转让行为,并加以限售。正式稿进一步确认了原实控人等向其他特定对象转让股份行为并需要加以限售,即“以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺,在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份”。实际上,也就是业内通常观察到的不少上市公司进行借壳上市之前,向非关联第三方转让部分流动股的行为,也就是常说的“老股转让”,该部分其实是借壳上市方案的重要构成部分,敏感的壳费就潜藏其中。那么,按照正式稿的规定,该部分股份也同样需要限售,这个规定的出台影响较为重大,会直接影响交易对价的博弈谈判和壳费支付的时间进程。

  4、关于新旧规定过渡期的安排,按照证监会统计口径一共是8家公司已经通过股东大会批准,根据圈子观察小伙伴们比较关心的鼎泰新材(顺丰快递借壳标的)等项目已经通过股东大会批准,且已经报会,该类公司应该是按照原来规定执行,不受正式稿出台影响。其实,借壳新规征求意见稿出台之后,券商投行在做方案时已经充分考虑新规的影响,比如韵达借壳新海股份已经主动放弃配套融资方案等。

  5、关于配套融资的安排,进一步明确避免产生歧义。正式稿增了第四十四条第一款修改为:“上市公司发行股份购买资产的,除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外,可以同时募集部分配套资金,其定价方式按照现行相关规定办理。”圈子之前也反复强调了,对于借壳标的实力较强的标的,资产证券化更重要,配套融资次之,等顺利上了市,还怕不能融资吗?这次正式稿里面强调了除借壳上市之外的情况是可以同时配套融资的,这就是对于非借壳上市配套融资,也就是产业并购的配套融资安排不受影响,大家不要混淆了。

  6、正式稿配套措施中,修订了“冷淡期”的规定,略超预期,即缩短终止重大资产重组进程的“冷淡期”,由3个月缩短至1个月。也就是,通常看到的,上市公司终止重大资产重组时都会公告“根据《上市公司重大资产重组管理办法》等规定,承诺自终止本次重大资产重组公告之日起至少三个月内不再筹划重大资产重组事项。”圈子理解,从这个小细节来看,监管层是继续支持上市公司重大资产重组,同时,鼓励更加市场化的交易博弈行为,如因交易估值等原因出现终止的,无需再等待3个月时间才能停牌,现在配套措施缩短为1个月即可重新进入新的重组周期。这个规定对于今年已经明确终止重大重组,但具有强烈重组意向的公司属于重大利好。

  证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》

  为贯彻落实“依法监管、从严监管、全面监管”理念,进一步规范重组上市行为,《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》(以下简称《重组办法》)于9月9日正式发布,自发布之日起施行。

  本次修改,旨在扎紧制度与标准的“篱笆”,给“炒壳”降温,促进市场估值体系的理性修复,继续支持通过并购重组提升上市公司质量,引导更多资金投向实体经济。主要修改内容包括:一是完善重组上市认定标准。参照成熟市场经验,细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准,完善关于购买资产规模的判断指标,明确累计首次原则的期限为60个月。需说明的是,60个月期限不适用于创业板上市公司重组,也不适用于购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的情况,这两类情况仍须按原口径累计。二是完善配套监管措施,抑制投机“炒壳”。取消重组上市的配套融资,提高对重组方的实力要求,延长相关股东的股份锁定期,遏制短期投机和概念炒作。三是按照全面监管的原则,强化上市公司和中介机构责任,加大问责力度。

  《重组办法》自6月17日起公开征求意见,市场广泛关注,社会各界对“依法、从严、全面”监管重组上市总体上表示支持。征求意见期间,我会共收到意见和建议117份,其中有效意见80份,主要集中在“净利润”认定指标、重组上市认定的兜底条款、相关方锁定期等三个方面:

  关于“净利润”认定指标,有意见提出,对于亏损、微利的上市公司过于严格,建议取消。考虑到取消“净利润”指标,将不能有效抑制亏损、微利上市公司“保壳”、“养壳”现象,会加剧僵尸企业“僵而不死”,削弱退市制度“刚性”,《重组办法》中保留了现有认定指标。

  关于兜底条款,有意见提出,此类条款缺少细化、量化标准,建议删除。考虑到此类条款有助于应对监管实践的复杂性,类似条款在其他证券监管规章中也有使用,并且,可以通过提交并购重组委审议等相关安排,确保执行中的程序公正,因此,《重组办法》保留了认定重组上市的兜底条款并做了进一步完善。

  关于重组上市相关方的股份锁定期,有意见认为,要求新进大股东锁定36个月,时限偏短;也有意见提出,对新进小股东锁定24个月,期限过长。经研究,鉴于延长相关股东锁定期是本次加强重组上市监管、遏制短期炒作的重要手段,征求意见前已从平衡各方利益的角度多次论证,故不再改动。另有意见提出,征求意见稿对上市公司原控股股东、原实际控制人及其关联人在交易过程中向其他特定对象转让股份的锁定期未作明确,易导致监管漏洞。经研究,为防止上述主体通过向其他特定对象转让股份规避限售义务,《重组办法》进一步明确:“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”,也应当公开承诺36个月内不转让。

  此外,有意见提出,需对重组上市前相关主体涉及被调查或处罚、擅自实施重组上市的监管措施等条款完善表述。经研究,对该等意见予以采纳。按照新规,上市公司及最近3年内的控股股东、实际控制人正在被立案调查或侦查的,上市公司不能进行重组上市,但有例外情形,即违法行为终止已满3年、本次重组能够消除不良后果且不影响对行为人追责的除外;同时,控股股东、实际控制人被交易所公开谴责,或者存在其他重大失信行为(例如存在因证券期货违法被处以刑罚或行政处罚的行为等情形)的,上市公司12个月内不得进行重组上市。还有意见提出,应保留重组上市的配套募集资金安排、进一步缩短累计首次期限,综合考虑本次改革方向,对此类意见未予采纳。另外有些意见与本次修订非直接相关,今后将结合实践进一步分类研究处理。

  关于《重组办法》的过渡期安排,6月17日发布的新闻稿中已经明确。据初步统计,从征求意见以来,有8家公司的重组上市方案已提交其股东大会审议并获得批准,这些方案的审核将适用现有规定。考虑到《重组办法》对重组上市的监管要求作了较大幅度的调整,为保证新旧制度有效衔接,维护投资者合法权益,《重组办法》发布生效后,重组上市方案尚未经上市公司股东大会批准的,上市公司董事会和中介机构应当充分核查本次方案是否符合新规的各项条件,出具明确意见后,方可提交股东大会审议。同时,上市公司及相关各方应当及时、充分履行信息披露义务,切实回应投资者质询。

  为配合《重组办法》顺利实施,《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》同时公布。相关信息披露内容与格式准则也在配套修订,将陆续公布实施。各项新规施行后,我会将继续完善全流程监管机制,进一步规范重组上市行为,遏制虚假重组、“忽悠式”重组,促进资本市场并购重组更好地提升上市公司质量、服务实体经济发展。


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